【恒大風波】救定唔救 又可以點救?(第二版)

研究報告 08:25 2021/09/24

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中國恒大 (03333) 破產傳言不絕,不少國內市民害怕畢身積蓄化為烏有,四川成都更有數百名人遊行要恒大還錢,一度與警方發生衝突。事件愈演愈烈,中國政府救還是不救未有定論,但若然介入,或遵從過住援助海航控股(滬 600221)的方式。

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大企業面臨破產政府介入援救,在中國、美國、日本均有先例。尤其企業被認定對實體經濟會造成重大影響,帶來系統性風險,政府會更傾向於插手調控。

中國近年至少兩次介入國內企業破產重組,受助者分別為海航控股(滬 600221)和華夏幸福(滬 600340)。根據政府參與程度不同,協助企業大致可分成兩種方法:

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第一、偏市場化。優點是企業問題會較快暴露、處理,短期內市場化出清。風險是企業自身的流動性和出現資產賤賣壓力,更大的問題是「風險的外溢」導致系統性風險。

第二、政府主導型。用中央或地方政府信用做支撐,積極參與企業救助。優點是避免流動性風險(抽貸)和資產賤賣,以時間換空間逐漸化解、避免系統性風險。風險是導致「大而不倒」和處理中的道德風險。

在化解危機的步驟上,大致上分為三步:企業自救、政府介入、債務重組。以海航控股為例,2017年爆發流動性危機,2017至2019年開始透過變賣資產、精簡架構自救,惟未能脫離危機,短期債務依然維持在95%以上,2020年2月29日海南省政府介入,2021年1月29日海航宣布破產重整。公司透過市場化,引入多位戰略投資者,成功保留旗下核心產業的控制權和市場地位。海航業務板塊分柝重整後,剝離了地產、銀行等非主業,重新聚焦四大主要業務。股東結構調整後,新股東再次帶領公司回歸主業。

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現時恒大已通過市場化售賣資產,積極自救,可惜效果甚微,考慮到恒大集團當前有較大的顯隱性債務規模和較高的風險外溢性,後續政策有可能要先經過壓力測試,看窟窿有多大,再分析其系統性風險的影響。不過結論是明確的:不會導致系統性風險,畢竟政策有「底綫思維」,政府具有成熟的救助體系和應對方案,政府介入的話,最終風險仍是可控的。

(第二版更新於9月24日上午11時43分,更新國外處理方式與內房企業踩綫情況)

根據海航控股和華夏幸福的經驗,如果企業自救無效,政府介入的早期措施包括流動性支持、協助企業和債權人進行積極溝通等。在企業進入破產重整程序後,地方政府也會通過設立司法集中管轄、積極表態等方式穩定市場情緒,避免流動性風險和信用風險的進一步擴散和外溢。

如果企業申請要破產重整程序,將由專業金融機構牽頭設立債委會、引入戰略投資者,保證企業的主業業務不更換,企業自身仍有造血能力,而沒有發展前途的業務則會破產清算。

據外媒報道,有消息指中國政府或將中國恒大重組,分拆成三個實體,並以國有企業為基礎,旨在保護恆大的購房者和其理財產品投資者,消除公司無力償債後為中國帶來的廣泛流動效應,此方顯然與過往方式類似。

至於美國和日本的大型企業救助方案,則與中國有所不同。美國的救助方式多是採取直接借款,或者由政府擔保提供銀行貸款,附以嚴格的附加條款設定,保障政府救助資金的安全。救助目標達成之後,美國政府會選擇盡快退出。日本方面,通常會由日本政府主導成立「產業再生機構」,化解債權同時恢復經營重建。

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報告來源:中泰證券

編輯:陳文政

撰文 : 投資理財周刊 Money Times

欄名 : 券商有路捉

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