【人民幣走向】洪灝:佛系「破7」(第二版)

財金猛人追蹤 21:21 2022/09/21

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人民幣終於破7。星級分析師、思睿首席經濟學家洪灝剖析箇中原因,並直言人民幣破 7不必過慮,為周期之力量使然。不過,人民幣弱勢,其實亦確是預示著全球市場風險正若隱若現。

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破7終於發生,洪灝歸納出三大重點:

  • 人民幣走軟顯示全球經濟基本面不斷弱化。
  • 人民幣影子滙率預示著美元強勢將持續,對應人民幣走軟。
  • 人民幣弱勢提示全球市場風險若隱若現。稍安勿躁,枕戈待旦。

基本面因素解釋人民幣弱勢

洪灝說:人民幣滙率「破 7」終於塵埃落定。美聯儲和日本央行在傑克遜霍爾(Jackson Hole)峰會上的分歧早已提前預告了當前美元摧枯拉朽的強勢和日元/歐元的弱勢。兩年期美債收益率與美聯儲基准利率間的息差正處於其數據歷史上的最寬水平。

他又指出,雖然美國通脹正在見頂,但很可能在高位持續更長更久。因此,美聯儲不太可能停止收緊貨幣政策。除卻全球央行政策意見分歧,中國經濟基本面的變化也反應在人民幣的弱勢。

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橫亙於今年的經濟難題之一是,中國如火如荼的出口繼續令專家們目瞪口呆,但這些出口的強勢卻未能轉化為外滙儲備的增長。即使將商業銀行的外滙存款計算在內,目之所及依然是一出外滙積累不增反降的場景(圖表1)。

外滙儲備資產滙率的變化,以及今年上半年的一些資本外流,皆不足以解釋出口強勁之下外滙積累的下降。

最近,人民幣遠期拋壓一度上升至與 2015 年底等量齊觀的水平,但即便如此也未能充分闡釋外滙積累減少和出口強勢分歧的這一問題。

但從歷史上看,人民幣滙率與外滙積累的變化一向息息相關。隨著外滙積累下降,當前人民幣滙率走弱至 2018 年末貿易戰最激烈膠著時的水平。
 

洪灝說:我們也可以用「人民幣影子滙率」作為衡量美聯儲和中國央行之間差異分歧的指標。我們將「人民幣影子滙率」定義為中國的 M2 廣義貨幣與外滙儲備的比率。

最近,中國 M2 的增速持續回暖至近 7 年多以來最快的水平,這很可能是財政支出開始大規模投入實體經濟的結果。在美元走強之際,人民幣影子滙率的弱勢毫無懸念地走軟至數據歷史的最高水平(圖表 2)。

隨著中國央行和美聯儲的貨幣政策取向漸行漸遠,美元強勢很可能會繼續高歌猛進。

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人民幣長期趨勢偏弱

有趣的是,人民幣現價與其長期趨勢線之間的交點往往記錄著人民幣滙率發展歷史上的重大事件。我們以 3.5 年移動均線來衡量人民幣滙率的長期趨勢線(圖表 3)。

從上世紀 90 年代初至 2005 年「7-21」滙改前,人民幣現價一直穩居其長期趨勢線上方,顯示著長期貶值的趨勢。「7-21」滙改旨在令人民幣與一籃子貨幣重新掛鉤,並推動人民幣升值。此後直至 2015 年「8-11」滙改,人民幣現價一直處於長期趨勢線以下,呈現著長期升值的趨勢。

自那以後,受 2018 年貿易戰和 2020 年新冠肺炎疫情的影響,人民幣大體上在其長期趨勢線上方運行。2015 年的「8-11」滙改推動人民幣滙率實現雙向波動,人民幣即期滙率由此圍繞其長期趨勢線波動。由於滙率的變動往往曠日持久且自我關聯,人民幣「破 7」很可能不會是這一輪滙率趨勢的終點——這與上文討論過的、美元的歷史性強勢交相呼應。

人民幣弱勢對風險資產影響幾何

中國經濟周期領先於全球經濟周期,而中國經濟很大程度上仍然具有強周期的性質。作為這樣一個國家的貨幣,人民幣作為一個風險指標一直對於全球經濟和市場風險異常敏感。譬如,人民幣即期滙率與金銅比這一傳統風險指標密切相關。

一般而言,人民幣越疲軟,金銅比越高,系統性風險水漲船高,風險偏好愈發走低(圖表 4)。

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在 2018 年的經濟周期和新冠疫情期間,人民幣在預示風險方面其實領先於金銅比。如前所述,人民幣弱勢趨勢很可能將持續一段時間,而全球經濟周期將繼續放緩。如是,人民幣走弱暗示著全球市場山雨欲來風滿樓之勢。

洪灝說:雖然人民幣短期內的超跌可能會引發技術性修復,但貿然抓飛刀還是過於激進。資產價格的最終調整已近在咫尺。到時,最後的帷幕往往驟然落下。八月社零增長實乃意外之喜。但我們認為這得益於汽車購置稅退稅。過去兩周,高頻數據顯示汽車銷售開始出現放緩之勢。退稅的刺激效應似乎正在消退。

與此同時,國內居民忙於加速償還房貸,而正如八月財務數據顯示的那般,以房貸為主的居民長期貸款增長仍未恢復。居民購買房產的意願依然極度低迷,而儲蓄的意願卻在上升。

有報道稱,一些銀行輕而易舉地超額完成了今年的存款增長目標,但貸款的增長卻是另一幅光景。銀行分行經理為完成存款額度而與客戶推杯換盞、把酒千杯的日子已不再。誠然,當經濟周期最終轉向時,豐盈充足的存款將增加銀行放貸的能力。如果資金在存款賬戶中躺平,那麼諸如股票這類風險資產就難有上漲的動力。從歷史上看,上證和銀行存款負相關(圖表 5)。

市場風險指標 EYBY 已經下降到一個極低的水平,但還沒有達到其歷史極值 —— 尤其是考慮到目前所面臨著可以說是自 2009 年以來最嚴峻的挑戰(圖表 6)

結論

他指出,人民幣弱勢其實一葉知秋,反映了中美央行之間的貨幣政策分歧,以及中國出口強勢背景下外滙積累的下降。人民幣的周期性弱勢的趨勢體現在其盤桓於 3.5年周期線之上。

洪灝說:人民幣「破 7」不必過慮,周期之力量使然。人民幣弱勢還預示著全球市場風險若隱若現。蟄伏的存款處於休眠狀態,而我們專有的市場風險指標尚未否極泰來,不足以充分反映未來的風險。

報告來源:思睿研究

編輯:陳文政

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撰文 : 陳文政 投資理財周刊

欄名 : 財金猛人追蹤

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