【美國通脹】管濤:美聯儲退出「低通脹、低利率」的荊棘之路

財金猛人追蹤 11:51 2022/09/21

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美國連加四次息,6月和7月的背靠背會議加息幅度達150個基點,而連續四次的議息會議已經累計加息225個基點,未來美聯儲將同時繼續實施縮表。中銀證券全球首席經濟學家管濤將剖析背後原因。

管濤指出,如此激進的貨幣緊縮是近40多年未曾見到的,這離不開美國當前的高通脹。7月份美國CPI增速依然高達8.5%,處於1982年來的高位。美聯儲多位官員表示無法容忍如此高的通脹水平。

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2022年6月底拉加德在歐央行峰會上發表「告別低通脹」講話,認為「我們不會再回到低通脹的環境」,隨即在7月21日宣布加息50個基點,一舉擺脫負利率。盡管美聯儲不斷上調2022年通脹預期,但是依然堅持2023年底美國通脹增速預計將回落至2.6%,長期通脹中樞保持在2.0%。

管濤說:宏觀預測工作非常困難,美聯儲預測也不斷被證偽。但只有理解造成今天這個局面的原因、美聯儲在其中扮演的角色和通脹的底層邏輯,才能猜測未來的通脹和利率走勢。

高通脹是如何煉成的

供給端衝擊前所未見。主要集中為兩方面:

第一,疫情是一次逆全球化的預演。1990年代起,隨著中國和其他新興國家加速開放融入全球化 ,巨大的勞動力、資本投資和產能建設大幅提升了全球生產能力。

全球化和比較優勢令美國出現制造業「空心化」。疫情後,各國不得不大規模停工停產,同時加強海關檢疫。雖然中國盡最大努力保證供給,但是部分國家復工緩慢、疫情反復、關鍵零部件缺失、國際物流堵塞和地緣政治風險等一系列因素讓供給修復緩慢,美國既無法生產又拿不到商品。

第二、需求端刺激史無前例。近百年來,發達國家從未有過經濟驟停的經驗。疫情初期,經濟衰退產生的通縮壓力如期而至。美國通脹在2020年上半年不斷走低,CPI按年最低跌至0.1%,同時失業率飆升,創下有數據新高的14.7%。

部分商品需求的激增,供需失衡集中爆發,引發了2020年下半年第一波通脹上行。隨著美國進入2021年防疫「躺平」,集中釋放的服務消費、出行相關的商品消費和低利率刺激的耐用品消費接踵而至,加上美國新任總統拜登上台即刻兌現了1.9萬億美元財政刺激的承諾,造成2021年通脹加速上升。

平均通脹目標制「惹禍」

美聯儲的現代貨幣政策框架始於1977年《聯邦儲備改革法案》。在經歷第一次石油危機慘痛的滯漲後,美聯儲正式被賦予「物價穩定和就業最大化」雙重法定目標。

伯南克時期,美聯儲正式將2%通脹目標制顯性化,進一步錨定通脹預期。而現任鮑威爾在2020年8月傑克遜霍爾會議上推出了飽受爭議的「平均通脹目標制(AIT)」,利率政策既要向後看(即先發制人),更要向前看(即後發制人)。結果僅一年多,2021年12月美聯儲貨政聲明就不再提AIT,而會議紀要顯示「與會者認同一段時期內通脹超過2%的目標已經實現」。隨後,關於AIT的言論也逐漸消失。

美聯儲的通脹目標制和治通脹的公信度是過去40多年通脹穩定的重要原因。「通脹過熱、貨幣緊縮」的觀念已經深入人心。值得慶幸的是,雖然2022年美國通脹率已經升至1982年以來的新高,但是長期通脹尚未明顯脫錨。基於對美聯儲治通脹的信任,美國消費者5年期通脹預期仍在3%上下震蕩,8月份為2.9%,遠低於1980年代初期的9%以上通脹預期。

按照傳統的泰勒規則,2021年下半年通脹上行和失業率下行期間,美聯儲就應該著手加息。2022年8月23日,斯坦福大學教授泰勒(「泰勒規則」的提出者)在接受彭博采訪時再次強調,美聯儲需要將利率提高到5%才能控制通脹。

由於AIT的束縛和美聯儲的「誤判」,美聯儲現在只能為正名而戰。2022年8月傑克遜霍爾會議上,美聯儲主席鮑威爾發出與2021年截然不同的聲音,強調美聯儲的當務之急是將通脹降低至2%的目標,指出降低通脹可能需要經濟保持一段持續低於趨勢增長率的時期。

美聯儲貨幣緊縮可能的考量因素

管濤說:短期看,美聯儲遠未達到戰勝高通脹的目標。一方面,7月份通脹數據雖然回落,但仍有韌性。美聯儲後續的緊縮依然充滿不確定性。美聯儲處於「走一步、看一步」的模式,依賴數據勝過判斷,更加注重通脹結果。

他表示,這可能造成三種局面。一是如市場預期那樣的年底加息至4%左右,等待緊縮效應生效後2023年降息。但鮑威爾在今年傑克遜霍爾會議上態度表明美聯儲不想重蹈1970年代的覆轍。1970年代兩次石油危機期間,美聯儲瞻前顧後的貨政立場讓1977年通脹再次上揚。

二是加息至4%左右,維持緊縮力度直到通脹回落,即鮑威爾當前透露的設想。經濟軟著陸靠運氣,但需要避免經濟深度衰退和金融危機。

三是加息至4%以上,政策利率與通脹收斂,甚至高於通脹增速。如果美國通脹韌性十足,不能排除這種情景。這將導致經濟硬著陸,資產價格也會有大幅下跌的風險。好處是通脹回落更有保證。

對美國長期通脹和利率走勢的「猜測」

管濤指出,長期看,美國低通脹、低利率環境也可能迎來扭轉。全球儲蓄過剩和長期停滯是解釋過去20多年美國低增長、低通脹和低利率「三低環境」的兩大最著名理論(Bernanke,2005;Summers,2013),也是理解美國長期通脹和利率走勢的最好出發點。

利率是資金供需的均衡結果。儲蓄過剩論側重供給端,認為資金供給太多,新興市場國家儲蓄過剩和貿易順差過大,大量配置美元資產壓低美國利率。長期停滯理論側重需求端,認為資金需求太少,勞動人口增長放緩、科技缺乏創新和實物資本投資不足等宏觀結構因素使得美國經濟陷入停滯(Bernanke, 2022)。

管濤說:未來,全球化、老年化和科技創新都會有的發展變化,這將是影響通脹和利率走勢的三大要素。

報告來源:中銀證券

編輯:陳文政

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撰文 : 陳文政 投資理財周刊

欄名 : 券商有路捉

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