黑石Joe Zidle：按市況出牌
我的一位前僱主兼導師曾經這樣描述他的投資組合管理哲學：「成功的投資者往往專注用他們手上的撲克牌創造最佳成績。」他得出這樣的結論，是因為太多從事投資管理行業的人士著力思考市場應該如何發展。
今天，我憶起這句話。鑑於家庭資產負債狀況良好，加上就業市場強勁，企業利潤亦持續增長，大致抵禦了通脹及各國央行緊縮貨幣政策帶來的挑戰，使經濟增長比不少人預期中更穩健。
考慮到美國經濟在未來幾季可能處於轉型期，我將於本文分享我的觀點如何轉變。
許多人聲稱美國經濟於2022年上半年陷入衰退，倘若此事成真，那無疑是史上其中一個最異常的衰退時期。一般人判斷經濟衰退的依據是GDP連續兩季出現負增長，可是與此同時，美國開創了270萬個職位空缺，勞動人口參與率有所提高，持續申請失業救濟金人數下跌兩成，而企業利潤亦飆升至創紀錄高位。
我認為美國全國經濟研究所（NBER）並不會將此界定為真正的經濟收縮。
美國、英國及歐元區的經濟增長預測有所下跌，而經濟衰退的機率估計持續上升，反映不利因素正在加劇。
延長的通脹半衰期
通脹持續亦令許多市場觀察者大感意外。然而，近期美國消費物價指數（CPI）報告出現一些令人鼓舞的跡象，顯示整體通脹率已於7月份見頂。
我們現在可以把目光投向於價格會短暫波動的類別 —— 這些領域曾遭受衝擊，但其影響也正在迅速消退，例如能源。在黏性物價的類別中，價格增長亦明顯放緩。舉例而言，房屋價格及租金增長的週期或許已見頂，縱使目前依然高企，但正逐步收緩。
美國的住屋通脹黏性較強，因此緩和速度可能不及市場價格般迅速。中長期而言，住屋結構性供應不足的情況仍然存在，新落成房屋亦供不應求。出租房屋市場同樣緊張，入住率處於歷史高位。簡而言之，美國需要更多的單戶及多戶住宅單位；而在此之前，供應似乎難以追上需求。
這一失衡現象非常關鍵，因住屋目前大概佔整體CPI三分之一，且佔核心CPI四成以上，而且還會繼續上升。在此環境下，投資者應關注通脹的下降速度及變化，同時必須考慮勞工市場持續緊絀會如何緩和跌勢。
隨著最近幾週的就業有所增加，而首次申請失業救濟金人數偏低並出現下降趨勢，緊絀的勞工市場將繼續推動工資上漲。
儘管美國國民勞動力最近已回復到新冠肺炎疫情前的水平，惟現時勞動人口比疫情前減少至少400萬人以上，職位空缺亦多出近450萬個。即使就業市場走弱屬週期性，其趨勢顯示下一個週期將持續出現緊絀現象。
直至失業率上升以及工資增長冷卻之前，聯儲局或會推行「辣招」以打擊通脹，而利率正是一支「辣招棒」。而最有可能的走向是放緩的經濟增長和通脹的半衰期延長。
傳統「股六債四」投資組合持續困難
市場仍然太過掉以輕心。根據「有效市場假説」（Efficient Market Hypothesis），所有資訊都已反映在價格中。但亦有另一句至理名言非常貼切：「為你帶來麻煩的，往往不是你不知的事，而是你自以為熟知的事。」
無論是通脹黏性更強、工資增長飆升，還是資本成本上漲，這些因素皆對利潤率構成下行壓力。與此同時，美元強勢以及去全球化的趨勢亦對大型跨國公司構成額外壓力。儘管存在這些阻力，不少分析師仍繼續預測標普500指數明年的利潤率將創新高。於未來數月，這項預測可能會與盈利預測一同被進一步下調。
在熊市的環境下，標普500指數已跌至16倍的預期市盈率，但這幾乎完全是股價下跌使然，因為盈利預測在過去一段時間一直處於偏高水平。然而，縱觀過去50年的每次經濟衰退，盈利增長從高位到谷底平均下跌大約10%。
我懷疑企業未必能保持盈利有正面增長，因此對樂觀的盈利預期及16倍的市盈率有所保留。
四十年來利率長期下降的趨勢，即使並未完全結束，也已經偃旗息鼓。在此期間，全球平均利率處於歷史新低。現在全球大約85%的央行相繼提高了政策利率，造就了近年來最協調的貨幣緊縮周期之一。
但即使如此，利率目前仍然處於歷史低位。近期加息步伐雖然頗快，但還有進一步上升空間。如上期文章所述，其中一個原因是投資不足的長期趨勢。
我認為傳統的固定收益將因加息而繼續受壓。以債券為例，即使是息率較高的債券，亦只會削減票息，而且由於通脹黏性更強，其實際價值會有所降低。由於利率上升，並且主要央行擴張資產負債表的行動出現逆轉，股票投資者亦將面臨結構性挑戰，難以實現能夠媲美前幾個周期的回報率。
我相信傳統「股六債四」配置最近面臨的考驗並非一次性事件。
在考慮分散投資時，投資者必須緊記的是，不同資產類別之間的相關性並非一成不變。它們會隨著時間而變化，並且可以長期維持正相關性或負相關性，在加息環境中尤為如是。
在1970年代末期和1980年代大部分時間，當利率處於高位並大致上升時，其正相關性曾一度維持在高水平。
我估計美國短期內不會回到低息或低通脹環境，因此現時的正相關性可能會持續一段時間。有鑑於此，投資者應考慮納入新投資工具以保持優勢，並繼續尋求具吸引力並經風險調整回報。另類資產正是其中一個潛在解決方案，因其回報往往與公開市場回報的相關性較低，波動性亦通常較低。
本文觀點純屬Joe Zidle的個人意見，不代表黑石立場。
作者：黑石集團私人財富解決方案首席投資策略師Joe Zidle
編輯：陳紫瑩
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撰文 : Joe Zidle 黑石集團私人財富解決方案首席投資策略師
欄名 : 黑石投資