恒指失守萬九 北水流出50億 因「情緒修復」已到位(第三版)

研究報告 18:07 2022/12/07

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國務院聯防聯控機制12月7日公布防疫「新十條」措施,標誌內地踏出防疫放寬的重要一步。不過恒指反高潮急挫,午市由升280點變倒跌626點,全日收報18814點,失守萬九點大關。與此同時,滬深股通單日錄得合計50.3億元淨流出。

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事實上,本欄11月底分享了廣發證券「牛市三階段」論,當中對第一階段,即情緒修復期的走勢預測,今日仍然適用,讀者不妨重温。

一問:升勢為何遇阻?

情緒修復的反彈接近到位。廣發證券指出,截至11月17日,恒生指數距離底部反彈約22.9%,一致預測市盈率修復至10.1倍水平,與廣發證券的股權風險溢價模型,基於當前情況給出的估值中樞大致相當,顯示當前港股的估值已經修復至中樞水平。

而近期多地解除封控、放寬通行條件等消息,均只是對市場情緒的進一步推動,加大投資者對中國加快放寬「動態清零」的憧憬,延長港股第一階段行情。至到防疫「新十條」措施正式發布,情緒憧憬已基本兌現,可能觸發短炒情緒修復的資金開始食糊,鎖定利潤。

廣發證券指出,當前港股一階段行情進入後半段,短期或進入修整期。當前的港股估值水平在基本面尚未確認的條件下階段性到位。該行回顧過去10年(2011年10月、2016年2至4月、2018年10至12月、2020年3至4月)港股底部困境反轉行情,第一波行情往往反彈至模型建議的估值中樞後遇阻。行情的波動性將階段性加大。

廣發證券又提出過去歷次導致行情受阻的因素,當前這些因素短期也可能影響港股節奏,需要留意:

一、經濟預期的反覆──警惕國內經濟預期轉弱的信號( PMI 、中債期限利差)。11月份中國官方製造業採購經理人指數(PMI)降至48.0,較前值大幅回落,且不及市場預期,且連續兩個月低於臨界點,製造業下行壓力加大;

二、短期美債利率/滙率的波動──警惕美債利率和美元指數的快速上行 ;

三、美股急跌──因應11月超預期的經濟及就業數據,市場再度憂慮聯儲局未能快速停止加息步伐。道指2日累跌2.4%,納指2日累跌3.9%,標指2日累跌3.2%。

二問:如何再展升勢

炒完情緒,港股要再上就要有估值支撑。國策對經濟前景的改善,就是估值的最大支持。廣發證券指出,港股牛市第二階段體現在穩增長、穩就業下政策調控優化/加力的落地。

既然內地出行放寬已成定局,那麼市場接下來期待的應是中央出台穩經濟、刺激消費政策,以槓桿加大居民疫後恢復消費的利好。因此,下一步要關注即將於12月中旬召開的中共中央經濟工作會議如何出招。詳見:中央經濟工作會議有什麼可以期待?汪濤:強調穩增長

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牛一不是指生日,牛一指的是股市裏,牛市一期,即熊市完結後,緊接的新一個階段。亦可以說,股市下跌周期完結,新的上升周期之始。

然而,牛一通常在不知不覺中誕生,因為當熊尾牛初時,市場信心被消磨,對股市好轉充滿戒心,所以往往在大家發現牛市重臨時,已經是牛二了。

回說港股,自11月見底反彈至今累升近3,000點,是熊市反彈還是牛市回歸,市場討論熱烈。廣發證券判斷港股牛市已重臨,並提出「牛市三階段」論──現時炒消息與情緒,接力炒估值,最後才炒盈利。

第一階段:主權風險溢價下降

正如本欄多次提出,目前市場由情緒主導,炒好消息、炒國策。廣發證券指出,今年核心觀察要素是 2 個,分別是美債利率上行壓力得到緩解(對應美國寬鬆),及國內穩增長預期重新統一(對應盈利改善)。而2項要素均在11月出現積極訊號:

 11月以來事件信號帶來主權風險溢價下降。疫情防控/地產調控優化預期,打響港股熊轉牛號角,極低估值下空頭平倉驅動反彈。當前,港股情緒明顯修復,具體指標包括:

一、遠期市盈率(Forward PE)──10月31日恒生指數Forward PE僅8.24倍,至11月17日升至10.05倍;

二、賣空成交比──10月上旬港股賣空比例維持在28%左右,至11月17 日比例回落至19.3% 左右;

三、AH溢價──10月31日AH溢價達154.54,至11月17日AH溢價大幅回落至143.05;

四、中國主權債信用違約交換(CDS)價格──10月25日,中國5年期CDS抬升至2016年3月以來的最高位,達133.44,至11月17日顯著回落至83.6。CDS價格回落反映市場減少押注中國債務違約,是看好後市的訊號之一;

五、人民幣滙率──11月4日,美元兌人民幣中間價達到2008年以來的新高,報7.26,至11月17日回落至7.07。

廣發證券認為,第四季是買入港股的最佳時機,建議重視港股戰略性大底部。

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後市有望接力二階段:價值重估

炒完情緒,港股要再上就要有估值支撑,而國策對經濟前景的改善,就是估值的最大支持。廣發證券指出,港股牛市第二階段體現在穩增長、穩就業下政策調控優化/加力的落地。在以下政策支持下,市場對於基本面修復的預期得到確認,帶動估值回升:

一、疫情防控──以「二十條措施」為首,近期「不斷優化完善疫情防控措施」信號頻發,經濟發展與疫情防控統籌兼顧。二十條措施重在防疫政策的優化與精準科學,防疫的底線在守,防疫的效率在升,進一步確認了國內穩增長預期重新統一。

二、穩地產──廣發證券認為,經濟復甦的強弱取決於地產政策的放鬆幅度。考慮到本輪地產的影響在政府端、投資端、就業端的拖累並未見到顯著改善,預計後續地產政策仍將延續加碼態勢。

三、基建和促消費政策──歷史來看,國內經濟疲弱( PPI 和出口增速同時轉負階段),基建投資或促消費政策發力同樣是對沖經濟內生動能下滑趨勢的重要抓手。

四、重點板塊政策確定性提升──近期電信運營商與互聯網公司進行戰略合作或者設立混改新公司、醫藥集採政策迎來邊際變化。經過了 2021 年年中以來對重點行業監管的不斷落地,再疊加穩就業導向,港股主心骨領域公司有望實現「規範中發展」。

三階段:盈利兌現

政策落地造成「牛二」,下一步的升市就體現在經濟確認修復,宏觀向微觀傳導,盈利改善兌現,推動指數繼續上行。中期,中美經濟錯配時鐘走向有利於港股的方向:中國經濟改善,海外衰退下美債收益率築頂後下行。廣發證券判斷,本輪聯儲加息對港股的不利影響至尾聲,隨著美債收益率2022年第四季築頂,中期, 2023年長端利率進入下行通道,中美「此消彼長」有利於港股的絕對和超額收益。

牛一後半段 短期或整固

讀者或會問,本周港股偏軟,累計暫回吐400點,牛市味道不濃。廣發證券指出,截至11月17日,恒生指數距離底部反彈約22.9%,一致預測市盈率修復至10.1倍水平,與廣發證券的股權風險溢價模型,基於當前情況給出的估值中樞大致相當,顯示當前港股的估值已經修復至中樞水平。

廣發證券指出,當前港股一階段行情進入後半段,短期或進入修整期。當前的港股估值水平在基本面尚未確認的條件下階段性到位。該行回顧過去10年(2011年10月、2016年2至4月、2018年10至12月、2020年3至4月)港股底部困境反轉行情,第一波行情往往反彈至模型建議的估值中樞後遇阻。行情的波動性將階段性加大。

廣發證券又提出過去歷次導致行情受阻的因素,當前這些因素短期也可能影響港股節奏,需要留意:

一、經濟預期的反覆──警惕國內經濟預期轉弱的信號( PMI 、中債期限利差);

二、短期美債利率/滙率的波動──警惕美債利率和美元指數的快速上行 

三、美股急跌

板塊部署看「三枝箭」

由10月見極殘底,至11月強勢反轉,廣發證券判斷港股現處牛市一階段後半段,策略建議繼續圍繞港股投資的「三枝箭」:

第一枝箭:「穩增長」政策加碼受益的地產龍頭及地產鏈(家電/家具),政策「再加槓桿」驅動的醫療設備休閒服務

第二枝箭:疫情防控優化下的消費重啟(黃金珠寶/服飾/免稅)、估值修復(啤酒/超市)、防疫「新常態」下的中藥、醫療服務、醫療設備和特效藥

第三枝箭:「政策暖風頻吹+海外流動性壓制緩和」的平台經濟

11月以來以資訊科技、醫療保健為代表的成長板塊領漲,驗證了廣發證券的判斷。但是據測算,本輪港股的估值已經修復至中樞水平,歷史經驗來看本輪估值修復進程將暫告一段落。此外,復盤歷史港股第一波反彈後 ,前期強勢板塊而後轉為弱勢板塊。

因此,短期而言,廣發證券提示流動性敏感的「第三枝箭」板塊行情波動性或放大,建議立足中期,趁震盪加大配置第一、第二枝箭。

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撰文 : 陳煒傑 MONEY TIMES

欄名 : 券商有路捉