炒復甦 第二波 (附黃國英2023年攻略)

財金猛人追蹤 16:04 2023/02/01

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大疫三年之後,大家對新的一年有很多期待,但有些復甦可能不及預期,因為過去三年給居民收入預期、消費意願、企業投資信心都留下了疤痕。天風證券首席宏觀分析師宋雪濤認為,今年國內經濟的核心問題是消費和地產。

市場炒復甦,從中國市場的層面,若第一波是疫情復常,那麼第二波就要看消費回復以及對經濟產生的助力,以至不同行業的受益度。

消費修復程度看收入
天風證券宋雪濤指出,到目前為止,國內大中城市的第一波流行已經過峰。日本韓國放開至今已經經歷了三至四輪疫情,每輪相隔4個月以上,主要以變異株的流行為主,這也符合多數研究的結論,4個月內發生二次感染的整體風險較低。

另外第二輪、第三輪對消費和生產的影響比第一輪小得多,放開後疫情從長期影響變成了短期衝擊。關於歐美出現的放開後勞動參與率下降,天風認為不會在中國出現。新冠感染只是歐美勞動參與率下降的可能原因之一,其他原因包括勞動力老齡化、退休潮和對居民的財政補貼。最近北京過峰後又出現了交通擁堵、餐廳等位的現象,商場人流和快遞物流也快速恢復,直觀反映了這一點,所以中國放開後不會出現供給型通脹,整體還是以通縮為主。

另一個重要問題是消費的恢復程度,最近大家都在討論超額儲蓄。
過去三年中國居民部門存款大幅上升,儲蓄率明顯高於疫情前,2022年全年居民新增存款達到了17.8萬億(人民幣.下同),大幅高於往年水準,超額儲蓄的規模估計在7.8萬億左右。這些超額儲蓄能否轉化為消費?由它的來源決定。

超額儲蓄有兩個來源:一個來源是居民投資性支出的減少,這個主要產生於2022年。2022年前11個月商品房銷售額同比下降28.4%,低於往年規模約5.6萬億左右,除去約1/3的個人按揭貸款,對應了約3.7萬億的超額儲蓄。另一塊是2022年資本市場波動加大,居民減持理財產品,2019-2021年前三季度國內資產管理業務新增總規模分別0.8、3.9和6.9萬億,但2022年僅為0.5萬億。

投資支出減少帶來的超額儲蓄對應了居民定期存款的超額上升。以2022年前10個月為例,新增定期存款11.5萬億(過去三年均值為7萬億),超額增幅為4.5萬億,對應了2022年1-10月約6萬億的超額儲蓄規模。隨着房地產市場企穩、理財收益恢復,這部分錢可能回流到房地產市場和金融市場,但不大會轉為消費。

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能轉為消費的超額儲蓄是預防性儲蓄,預防性儲蓄,顧名思義是為應對未來不確定性,通過減少當期消費而積累的儲蓄。這部分儲蓄主要產生於2020年,天風估計規模在5000億到1.3萬億之間。其中有多少能用作消費,與儲蓄分布和居民收入都有關。居民們收入來源也會影響到消費的走向。

如果收入是無償收入,比如政府給居民的轉移支付或者資產增值帶來的財富效應,這類收入的消費傾向往往更高。比如2020年和2021年美國消費猛增,原因是居民獲得了美國政府的天量財政轉移。這部分收入被中低收入家庭用在了改善性消費,比如家電傢俱、消費電子,還有汽車消費等。但是中國居民過去三年的主要收入來源是勞動所得,主要是工資性收入和經營性收入,這些錢畢竟是辛苦賺來的,花起來也沒有那麼隨意了。

如果未來政府直接發錢給中低收入群體,而不是滿減類消費券,那麼今年消費恢復的彈性應該可以更好,特別是可選消費將有更大的修復的空間。如果今年居民收入恢復主要靠勞動所得,比如隨着人流恢復,生意逐漸恢復活力,經營性收入慢慢穩定,預期也逐漸好轉,消費也會好起來,但恢復過程會比較緩慢。

關於儲蓄分布,天風的研究結果是過去三年增加的超額儲蓄主要在高收入群體手裏,其中年收入在4萬-5萬以上的群體,儲蓄率上升最明顯,年收入在2萬-3萬以下的群體,儲蓄率反而在下降。低收入群體的儲蓄率最低,消費傾向最高,如果收入恢復的慢,那麼整體消費反彈的高度不宜太過樂觀。未來高收入群體的消費可能率先復甦,超額儲蓄轉化為高端可選消費,比如航空旅遊、酒店餐飲、醫療服務以及奢侈品消費等。低收入群體的收入改善後,可能要先補充過去三年的儲蓄缺口、修復疤痕,之後隨著收入的積累,逐漸傳導到可選消費的改善上。

總結一下,2023年消費有望在低基數下實現6%左右的增長,影響消費的不再是疫情,而是收入。消費復甦會先從中高端的可選消費和接觸性服務開始。如果疫後居民部門的收入來源以勞動性收入為主,那麼對消費復甦的反彈高度不宜太過樂觀,應該更關注結構。

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撰文 : 陳建仁

欄名 : 大行視角

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