炒復甦第二波（附黃國英2023年攻略）

研究報告 16:04 2023/02/01

大疫三年之後，大家對新的一年有很多期待，但有些復甦可能不及預期，因為過去三年給居民收入預期、消費意願、企業投資信心都留下了疤痕。天風證券首席宏觀分析師宋雪濤認為，今年國內經濟的核心問題是消費和地產。

市場炒復甦，從中國市場的層面，若第一波是疫情復常，那麼第二波就要看消費回復以及對經濟產生的助力，以至不同行業的受益度。

消費修復程度看收入
天風證券宋雪濤指出，到目前為止，國內大中城市的第一波流行已經過峰。日本韓國放開至今已經經歷了三至四輪疫情，每輪相隔4個月以上，主要以變異株的流行為主，這也符合多數研究的結論，4個月內發生二次感染的整體風險較低。

另外第二輪、第三輪對消費和生產的影響比第一輪小得多，放開後疫情從長期影響變成了短期衝擊。關於歐美出現的放開後勞動參與率下降，天風認為不會在中國出現。新冠感染只是歐美勞動參與率下降的可能原因之一，其他原因包括勞動力老齡化、退休潮和對居民的財政補貼。最近北京過峰後又出現了交通擁堵、餐廳等位的現象，商場人流和快遞物流也快速恢復，直觀反映了這一點，所以中國放開後不會出現供給型通脹，整體還是以通縮為主。

另一個重要問題是消費的恢復程度，最近大家都在討論超額儲蓄。
過去三年中國居民部門存款大幅上升，儲蓄率明顯高於疫情前，2022年全年居民新增存款達到了17.8萬億（人民幣．下同），大幅高於往年水準，超額儲蓄的規模估計在7.8萬億左右。這些超額儲蓄能否轉化為消費？由它的來源決定。

超額儲蓄有兩個來源：一個來源是居民投資性支出的減少，這個主要產生於2022年。2022年前11個月商品房銷售額同比下降28.4%，低於往年規模約5.6萬億左右，除去約1/3的個人按揭貸款，對應了約3.7萬億的超額儲蓄。另一塊是2022年資本市場波動加大，居民減持理財產品，2019-2021年前三季度國內資產管理業務新增總規模分別0.8、3.9和6.9萬億，但2022年僅為0.5萬億。

投資支出減少帶來的超額儲蓄對應了居民定期存款的超額上升。以2022年前10個月為例，新增定期存款11.5萬億（過去三年均值為7萬億），超額增幅為4.5萬億，對應了2022年1-10月約6萬億的超額儲蓄規模。隨着房地產市場企穩、理財收益恢復，這部分錢可能回流到房地產市場和金融市場，但不大會轉為消費。

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能轉為消費的超額儲蓄是預防性儲蓄，預防性儲蓄，顧名思義是為應對未來不確定性，通過減少當期消費而積累的儲蓄。這部分儲蓄主要產生於2020年，天風估計規模在5000億到1.3萬億之間。其中有多少能用作消費，與儲蓄分布和居民收入都有關。居民們收入來源也會影響到消費的走向。

如果收入是無償收入，比如政府給居民的轉移支付或者資產增值帶來的財富效應，這類收入的消費傾向往往更高。比如2020年和2021年美國消費猛增，原因是居民獲得了美國政府的天量財政轉移。這部分收入被中低收入家庭用在了改善性消費，比如家電傢俱、消費電子，還有汽車消費等。但是中國居民過去三年的主要收入來源是勞動所得，主要是工資性收入和經營性收入，這些錢畢竟是辛苦賺來的，花起來也沒有那麼隨意了。

如果未來政府直接發錢給中低收入群體，而不是滿減類消費券，那麼今年消費恢復的彈性應該可以更好，特別是可選消費將有更大的修復的空間。如果今年居民收入恢復主要靠勞動所得，比如隨着人流恢復，生意逐漸恢復活力，經營性收入慢慢穩定，預期也逐漸好轉，消費也會好起來，但恢復過程會比較緩慢。

關於儲蓄分布，天風的研究結果是過去三年增加的超額儲蓄主要在高收入群體手裏，其中年收入在4萬-5萬以上的群體，儲蓄率上升最明顯，年收入在2萬-3萬以下的群體，儲蓄率反而在下降。低收入群體的儲蓄率最低，消費傾向最高，如果收入恢復的慢，那麼整體消費反彈的高度不宜太過樂觀。未來高收入群體的消費可能率先復甦，超額儲蓄轉化為高端可選消費，比如航空旅遊、酒店餐飲、醫療服務以及奢侈品消費等。低收入群體的收入改善後，可能要先補充過去三年的儲蓄缺口、修復疤痕，之後隨著收入的積累，逐漸傳導到可選消費的改善上。