保德信：美國銀行倒閉帶來的啟示
美國矽谷銀行的突然破產和瑞士信貸的危機再現是影響資本市場的一系列全球衝擊中的兩個最新事件。將當前局面形容為「不穩定」顯然過於低估形勢，但我們至少可以從中推測出一些關於從聯儲局政策到地緣政治局勢的初步結論。
面對更廣泛風險
我們認為政策制定者的判斷是正確的，即雖然矽谷銀行的風險管理表現拙劣，但其脆弱性並非特例。截至去年年底，美國銀行業持有的證券已有遠超6,000億美元的未實現虧損。存款在美國銀行總負債中的佔比持續上升，於去年底平均約為80%，且小型銀行平均更高出約5個百分點。但在過去三個季度，存款一直在外流。
為甚麼會出現這種情況？原因在於存戶終於可以從無風險證券的高收益率中獲利。截至去年年底，美國銀行系統中的存款僅有大約一半由聯邦存款保險公司（FDIC）承保，其餘近10萬億美元都是無保險存款。這意味著甚麼？數以億計的存戶和數以千萬計的小型企業面臨風險。
政策制定者的反應是否足夠？
這就是為甚麼聯儲局、美國財政部和FDIC別無選擇，必須採取迅速而有力的行動，再次拯救金融系統。
美國當局宣佈矽谷銀行危機的蔓延對美國整體金融系統構成風險，這是正確的。這樣一來，所有向投保的美國銀行收取的費用，將被FDIC用來保證矽谷銀行和Signature Bank的無保險存戶完全免受損失。
宣布「系統性風險豁免」還讓聯儲局能夠創立一個由財政部支持的應急機制（即銀行定期融資計劃，簡稱「BTFP」），以美國國債和抵押支持證券作抵押，按面值提供現金，相當於後門注資。
還有甚麼要考慮？FDIC無法為全部無投保存戶提供擔保——在2010年《多德‧弗蘭克法案》監管改革之後，只有國會法案才能做到這一點。而目前聯儲局並未調整其資產負債表政策，亦沒有發出任何改變利率政策的訊號。
整體而言，政策制定者的行動是必要的，但我們還不知道這些行動是否足以遏制風險蔓延。這在一定程度上取決於銀行是否願意冒險從BTFP借款，或者是否能夠承受從BTFP借款這一行為帶來的污名效應。
2020年，聯儲局的政策制定者試圖通過鼓勵穩健經營和有償付能力的銀行立即從BTFP借款並延遲披露相關情況，來減輕從貼現窗口借款的污名效應。政策制定者可能亦正在實施類似舉措。
這亦很大程度上取決於信貸環境的變化。小型金融機構往往比大型銀行發放更多的貸款（其貸款佔存款總額的比例高出大型銀行約20個百分點），佔美國銀行貸款總額約40%。
因此，倘若存戶在大型銀行尋求更安全的避風港，導致危機蔓延到原本穩健經營的地區性銀行，將對經濟增長造成相當大的損害。世界其他地區（尤其是歐洲）亦正在經歷加息的衝擊和巨大的未實現虧損，但並未從銀行業聯盟和／或各自財政當局獲得同等程度的支持，銀行業壓力的負面溢出效應亦可能出現。
短期和長期影響為何？
關於聯儲局政策，我們認為聯儲局3月的加息25個基點是本輪周期的最後一次加息，原因有三點：
（1）雖然此次事件仍存在迅速完結的可能，但從危機已經蔓延到歐洲的跡象表明，可能性極小──此次事件將會導致長尾效應。金融環境趨緊，尤其是銀行貸款回調以及國外溢出風險上升，至少在一定程度上替代了緊縮的貨幣政策，並將會緩解勞動力市場和服務業的通脹趨勢。
（2）拯救銀行業的困境再次意味著美國政府（國會）可能不願為所有存戶提供全部保障，令聯儲局在宏觀經濟管理中執行嚴苛利率政策的空間變小。
（3）風險平衡無疑已發生變化。當前，與適當放鬆的政策相比，過度緊縮至少有同等甚至更大的風險。我們預計聯儲局主席鮑威爾將在3月進行本輪最後一次加息，同時會發出聯儲局將在較長時間內暫停加息，並有可能在下半年恢復加息或開始減息的訊號。
實際上，目前主導經濟的是金融環境，而非聯儲局，而且接下來，聯儲局更可能在今年較後時間減息50至75個基點。
三大焦點問題
關於監管：矽谷銀行事件不僅是風險管理的失敗，亦是監管監督部門的失職。
2018年後，隨著美國國會和聯儲局取消《多德‧弗蘭克法案》對中型銀行的監管（包括壓力測試），「大到不能倒」的情況變成了「小到看不到」的問題。監管部門本可以就有否進行存續期對沖等基本問題向矽谷銀行管理層提出查問，以此保持警惕，並至少在一定程度上緩解此次危機，但他們似乎並未有所行動。
美國投資者完全有理由感到憤怒，因為他們又一次付出了慘痛代價。因此，可以預期美國地區性銀行將面臨更高的資本和流動性要求、執行嚴格的壓力測試，以及高管薪酬追討機制。
在更廣泛的層面上，在小型銀行出現洗牌、大型銀行資產負債表擴張的情況下，美國政府當局需要重新審視在其救助過程中，是否會再度意外造成「大到不能倒」的問題。
關於機構信譽：保護數以億計存戶和數以千萬計小型企業是政策制定者需要儘快採取的行動，然而干預向來是需要付出代價的。在這種情況下，聯儲局立即改變了抵押品的評估規則，銀行為換取現金而抵押的資產，價值將以全額美元面值計算，遠遠超過市場價值。
聯邦存款保險公司對25萬美元以下存款的保險上限亦被取消，以補償破產銀行的所有存戶。為了適應環境而改變規則對防止系統性恐慌而言可能是有必要的，畢竟我們難以未卜先知與事實相反的情形，然而這樣做可能會使危機結束後的規則可信度變得更壞。
地緣政治：金融體系核心內的漏洞，正在不斷暴露出來。
就在我們試圖保障存戶和小型企業免受內部體制失敗影響時，中國正在中東和烏克蘭展開魅力外交攻勢，試圖進一步擴大國際影響力。事實上，此次事件突顯在全球競爭加劇的環境中，美國必須穩固國內的脆弱性，才能擔當國際領袖的角色。
假如這事件事有正面啟示，是為美國領導人敲響警鐘，提醒他們假如在未來幾個月發生另一場債務危機，將再成為國際話題。
作者：保德信固定收益（PGIM Fixed Income）首席全球經濟師Daleep Singh
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撰文 : Daleep Singh 保德信固定收益（PGIM Fixed Income）首席全球經濟師
欄名 : 保德信專欄
