保德信：有生之年的另一場金融危機？
最近幾周的市場狀況，讓那些一直密切關注經濟數據，以期望及時捕捉美國乃至全球經濟衰跡象的投資者感到意外。金融業界壓力加劇，令正面的經濟數據黯然失色。
這種狀況帶出兩個問題：首先，去年激進的加息政策帶來了意想不到的後果；其次，金融領域的變化是經濟衰退的催化劑。
市場如此震驚，主要是由於2017年擔任聯儲局主席的現任美國財政部長耶倫，當時聲稱「在我們有生之年不會再發生金融危機」。但是，最近發達市場銀行業面臨的壓力似乎與2008年全球金融危機之前的情況非常相似，只有一點較大分別：這次事件的脆弱性主要來自銀行的安全措施。
最安全的資產出事
與2008年時不同的是，觸發這次危機的並非另類的金融產品，而是現存最安全的資產，即美國國債和機構債券，也是2008年後監管法規鼓勵銀行持有的資產。
當然，這些債券主要是在利率處於谷底時購入，其現價已隨著利率攀升而下滑。令人費解的是，盡管各國央行已經釋出訊號將進行歷史性的加息規模與速度，但這些深陷危機的銀行與機構的管理層和監管人員顯然忽視了基本的債券計算方法，以及其對資產估值和資本緩衝的潛在不利影響。
隨後的政策反應與2008年後建立的新框架也並不一致，令市場很難對其政策的有效性保持信心。
美國市場已經意識到，作為為減少干預性監管的代價，非關鍵系統性銀行並非不可倒為，而倒閉銀行的無投保存款將從破產管理收益中出資償付，此舉相當於宣佈為小型銀行提供「系統性風險豁免」，對其所有存款進行追溯擔保。
而在瑞信事件中，當局並無遵循債權人優先償付規則，部分股權獲得救助，但AT1債券卻未獲償付。
引發更多不確定性
因此，相關舉措不但未能為市場增強信心，反而引發更多不確定性。在美國，是否目前所有無投保存款均得到擔保──即使此舉違反既定法律且嚴重超支？或者，當局是否該建議小型銀行的存戶將存款轉移到規模較大的「關鍵系統性」銀行，進而導致小型銀行的存款繼續外流？
在國際市場，AT1資本是否仍可投資？是由於新框架無法實施，還是問題過於嚴重，必須通過違反慣例才能解決問題？是否存在根本性缺陷？
政府和監管機構試圖通過反覆強調銀行的安全性來緩解市場的擔憂。此外，貨幣政策制定者堅決認為，他們有能力通過繼續加息對抗通脹，因為他們有足夠工具保持金融穩定。
另一種說法是投資者最好持懷疑態度。陡斜的收益率曲綫倒掛（即短期利率超過長期利率）對銀行而言是極大的不利因素，不僅對其債券組合造成估值損失，亦會影響到銀行存續期轉換的核心業務，即借短貸長。
減息有助增加資本緩衝
盡管緊急融資可以解決銀行的流動性緊張問題，但其無法增加銀行放貸的資本緩衝，只有降低政策利率才能做到。目前美債收益率曲綫的倒掛程度甚至高於2008年以前，目前真正的風險在於，如果各國央行持續加息，將可能先引發信貸緊縮，並令經濟陷入衰退才不得不減息。
即使如此，從積極的方面來看，我們並不認為2008年的危機將會重演。銀行的資本水平普遍較高，且擁有政府的支持，因此不太可能成為新危機的震央。
盡管如此，金融市場的其他領域仍存在明顯憂慮。我們已經看到，加息令加密貨幣及科技公司的基本面受到質疑，導致許多加密貨幣生態系統崩潰及科技公司估值暴跌。此外，還有一些其他行業在超低利率期間實現驚人增長，其中最顯著的是私募市場。
遙距辦公打擊商業地產
除了加息，商業地產還受到遙距辦公和零售方式轉變的打擊，引發投資者對這行業的擔憂。在某種程度上，矽谷銀行的破產除了其自身管理及監管不力的因素，也包含上述三種風險。此外，美國債務上限繼續引起爭議，可能再次引發投資者對全球安全資產的擔憂。
隨着美國和歐洲的銀行系統陷入困境，亞洲或將成為風暴中的避風港。這種觀點有一定的道理，因為目前看來，90年代末的亞洲金融危機較2008年北大西洋國家的危機觸發了更具韌性的系統。
然而，包括中國、日本和韓國在內，北亞經常帳盈餘國家的金融系統也在收益率低的時候大量投資於債券，並錄得接近按市價計算的損失。更重要的是，如美國和歐洲發生嚴重的金融亂局，況將波及亞洲地區。
金融動盪難結束
在這種情況下，金融動盪的情況不會就此結束。我們不能預知情況，但我們建議投資者不要把市場擔憂和波動中的一刻平靜，誤認為是可以重新進行無差別風險投資的訊號。
市場對當局監管能力的信心已被削弱。最終，激進的政策加息可能不得不取消，甚至以接受更高的中期通脹結果為代價，因為持續受金融震盪和信貸緊縮衝擊的環境，將是更難接受的選擇。
作者：保德信固定收益（PGIM Fixed Income）全球宏觀經濟研究團隊、亞洲首席經濟師Gerwin Bell
編輯：陳紫瑩
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撰文 : Gerwin Bell 保德信固定收益亞洲首席經濟師
欄名 : 保德信專欄
