解開新興市場債務重組死結

近年來，投資者對新興市場主權債務重組深陷僵局已司空見慣。中國在提出「一帶一路」後成為主要債權國，但是，當「一帶一路」貸款出現問題時，中國卻無法（或不願）簽署傳統的雙邊債權人協調機制（即巴黎俱樂部）。

2月的G20峰會未能打破困局，陷入債務危機的主權國債券，繼續在二級市場以極低的價格交易。

雖然國際貨幣基金組織（IMF）終於批准對斯里蘭卡遲遲不獲通過的援助計劃，看似為未來進展清除了障礙，但我們懷疑同樣的方案會否重覆應用於處理中國債務。然而，倘若IMF願意以快刀斬亂麻的方式處理，在其當前的政策機制下，可能只需適度調整債券合約已有解決方式。

我們的提議不僅能解決當前的困局，還能提高參與者在債務重組後維持市場准入的積極性。

中國為全球最大債權人

中國是目前全球最大的雙邊債權人，規模為巴黎俱樂部（Paris Club）所有債權人總和的兩倍多。此外，大部分向受影響國家放貸的中國債權人均是政策性或國有商業銀行，但與普遍做法不同的是，中國當局不將此等債權人視為主權機構，因此不受巴黎俱樂部條款限制。

此外，在此前委內瑞拉和吉布提等國家不透明的重組過程中，中國似乎只挑選大宗商品和港口基建等有利的抵押品，這並非雙邊主權債權人的慣常做法。

過去嘗試解決這問題的方法基本上都失敗了。在2020年3月提出債務暫緩償還倡議（僅限於暫停對雙邊債權人的付款）之後，IMF、世界銀行和G20國家制定了所謂的「2021年債務處理共同框架」。雖然最初並無針對中國，但該框架規定雙邊債權人的債務處理，是獲得IMF救助的條件之一；受助國如要繼續獲得IMF撥款，則需與私募債權人進行條件相近的談判。

該框架所帶來的樂觀情緒並不持久：對贊比亞的雙邊債務減免並無達成協議，而中國在雙邊債權人委員會內擔任聯席主席。IMF的援助計劃在董事會批准後陷入停滯。

斯里蘭卡計劃停滯不前

斯里蘭卡取得IMF援助所採用的「解決方案」令人懷疑。自去年夏天達成政策協議以來，斯里蘭卡的援助計劃一直停滯不前，因為包括中國在內的主要雙邊債權人不願意提供融資保證，而這些保證基本上被視為對遵守巴黎俱樂部條款和IMF債務可持續目標的承諾。

最終，需要將中國的雙邊債務一分為二，審批才得以通過：中國進出口銀行的債權被視為主權債務（並獲得相當於融資保證），而中國國家開發銀行的債權則置於商業債務範疇之內（重組商業債務是IMF在六個月內第二次撥款的條件）。

然而，這種安排可能會引起雙方不快。正如贊比亞的情況，進出口銀行仍然可能違背承諾，而只要中國國家開發銀行提出要求，在商業債權人委員會中即使取得了重大進展，亦有可能被推翻。因此，斯里蘭卡極可能重蹈贊比亞的覆轍。

可將債權人一分為二

陷入僵局不是唯一的出路 ─ 用好現有工具就能推動發展。在這樣的背景下，我們可以把《共同框架》拋諸腦後，而斯里蘭卡的債權人一分為二方法可視之為一個特例。相反，我們建議IMF更積極地使用另一個現有工具，即所謂的「向官方雙邊債權人提供拖欠貸款（LIOA）」政策。

2013年，俄羅斯是烏克蘭在亞努科維奇政府末期發行的債券的唯一買家，目的是將對烏克蘭的貸款轉移到未來主權債務處理的範圍之外。在2015年俄羅斯入侵和吞併克里米亞之後，需要對烏克蘭的債務進行重組，俄羅斯無法接受「歐洲債券」的雙邊條款，令IMF援助計劃難以獲得融資。

結果，IMF採用了LIOA方案，俄羅斯的債權沒有得到償還，而烏克蘭則獲得了IMF的資金。此外，基金組織還在其他情況下利用LIOA作為威脅，讓一些較小的雙邊債權人提供融資保證。

從被認為言而無信到躲在私募債權人背後，與當前情況的相似之處是顯而易見的。IMF董事會可以根據LIOA安排推進停滯中的項目，條件是停止償還中國債權，直到兩國達成必要的、可比較的債務安排協議。

違約問題非不可克服

然而，盡管在理論上情況緊迫，但基於以下幾個原因，問題並非不可克服。

首先，我們懷疑中國是否願意承受成為堅持獲得全額償還的主權債權人的污名，這是在私募市場所謂禿鷲基金所扮演的角色。第二，即使名聲不是最大的問題，也有另一種折衷方法。

根據我們的建議，中國和其他國家潛在的「拒不妥協」態度或構成問題。如果所有其他債權人都同意債務重組而中國不同意，那麽在IMF的援助計劃完成後，中國的所有原始債權仍將完整無缺。

這將帶來一個令人不愉快甚至更壞的局面，特別是如果其他債權人能提供有意義的債務減免。此外，若問題太大，其他債權人可能因初期重組的重沉代價而卻步。

對新簽訂或重組後的債務和債券合約作出適度調整，可以解決拒不妥協的問題。在新重組的債務中引入所謂的「最優惠債權人條款」（MFC），將不利於拒不妥協以期獲得更佳償還條件的行為。有關條款的基本原則是，每一筆獲得重組的債務，必須可以從將來更有利的重組條件中獲益。在極端情況下，拒不妥協的債權人若要得到全額償還，其先前重組的債券亦要有同樣的規定。

因此，如果中國或其他拒不妥協的債權人選擇這條路，所有其他重組後的債權將「立刻歸位」，令原本不可持續的債務狀況重現，包括需要另一個具有LIOA安排的IMF援助計劃。透過此方法，任何類型的拒不妥協行為將變得大大不利。

印度協調債務重組

按照提議的方針實施政策也可以為所需的國際協調提供推動力。推進建基於規則的債務重組是國際的共同利益，與親西方或反西方的取態無關。印度擔任G20主席國最成為良好的開端，在同意向斯里蘭卡提供融資保證一刻，印度已經為其他「非傳統債權人」開闢了新道路。

在擔任G20主席國期間，印度可以進一步利用其領導力和不斷增強的實力，按照上述建議的思路，為各國作出建設性調解並實施可行的債務重組。

倘若中國的融資不足，G7集團國家則可提供「回填融資」，通過增加IMF的資源來提供額外的融資。G7旗下仍處於起步階段、旨在替代「一帶一路」的全球基礎設施和投資夥伴關係倡議，將成為合理起點。

當然，現實中每個國家都面臨獨特的挑戰，與過去一樣，這些挑戰最好通過多邊組織應對，而G20國家的共同願景也將使這些組織受惠。

我們以市場為考量的建議，似乎較近期提出的其他替代方案更及時，亦更容易實施。最近的提案建議通過巧妙地利用跨國資產負債表，為債權人提供更大積極性。當然，贊比亞和斯里蘭卡所需資金尚未開始籌措，同時由於金融環境趨緊，勢難及時到位。不過，此類提議最終可能是促使IMF加撥資源的最簡單方法。

相比之下，我們的提議依賴IMF原有的政策，只需由IMF董事會簡單決定即可應用。雖然我們在債券合同中提出了一個新元素，但MFC 並不是什麼新事物，因為過去幾十年，集體行動條款（CAC）已受到廣泛採用。我們不認為MFC 不可同樣在重組過程中，成為交易所債券的一部分輕易被採用。

出路多於危機

為危機找到宣洩出口。我們提出的迅速解決當前主權債務重組僵局的提議，讓人聯想到希臘神話的戈耳狄俄斯之結（Gordian knot），即以快刀斬亂麻方式處理難題。但我們的提議也可以彌補過去的長期缺陷，即對同一個國家重覆進行主權重組，如阿根廷、厄瓜多爾和贊比亞。

在主權債券中引入類似MFC的契約或許能緩減問題，這些契約（如規定槓桿比率）在公司債券中舉足輕重，但在主權債中幾乎找不到對等物。

訂立契約要求主權國家如簽訂新的非優惠債務，則需對先前已重組的債券提前償付，將令新借款難以達成，亦是過去不斷需要進行債務重組的罪魁禍首。契約相當於IMF援助計劃中類似的貸款條件性，但不同之處是即使計劃沒有完成亦具有約束力。

這方法或可避免債券全部提前償付的情況，而更可取的是，可以將新發債券的三分之二用於回購之前的重組債務，或許能為債務重組提供一條以往總是難以達成的新出路。沿用希臘老方法，出路多於危機。

作者：保德信固定收益（PGIM Fixed Income）亞洲首席經濟師Gerwin Bell

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