未來10年結構性資產配置趨勢（第三版）

本文第一版提及，現時通脹環境似重返上世紀70年代至90年代中的情況，而大宗商品較債券為更好的對冲工具（詳見本文第一版），並在本第二版以模型為投資組合配置大宗商品，以獲得最佳的經風險調整回報（詳見本文第二版）。

結論：

由於之前通脹一直受控，大宗商品在近15年來的多元化資產投資組合的構建過程中，作用微不足道，並一直被遺忘。

但過去一年的宏觀經濟環境狀況顯示，通脹已經再次成為一個問題。在通脹環境下，大宗商品較債券為更好的對沖工具，因此多元化資產投資者應重新考慮將大宗商品納入其投資組合，以作策略性資產配置。

對於預期波動性為10%的投資組合而言，任意配置10%的大宗商品可使其預期回報提升約0.3%。

延伸閱讀：避險之外 金價還有3大助力（第三版）

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【第二版刊於6月19日 22：05】

本文第一版提及，現時通脹環境似重返上世紀70年代至90年代中的情況，而大宗商品較債券為更好的對冲工具（詳見本文第一版）。至於如何將大宗商品納入策略性資產配置？

自引入現代投資組合理論以來，投資組合構建者一直關注在特定及可接受風險水平下，提高預期回報。因此，借助自家工具可以發現，對於風險承受能力較低（年化波幅<6%）的投資者而言，配置大宗商品將帶來多元化收益，從而提高預期回報（圖五）（請點擊圖片放大）。

與所有財務模型一樣，基於假設推出結果。在第一次反覆運算中，相關性矩陣（圖六）選用自2008年12月31日起計的15年回顧期，而這段期間則屬於量化寬鬆前的時代。

低通脹期 大宗商品受冷落

正如之前提到，在通脹加劇期間，大宗商品較債券更能提供多元化收益。圖六中的相關性矩陣與此觀點為相反，因為該回顧期涵蓋低通脹期。這一點很重要，由於通脹於過去15年並未構成威脅，大宗商品在多元化資產投資組合中受到冷落。

如果我們承認，世界已步入一個通脹會再次對投資回報構成威脅的全新體制，那麼過去15年通脹持續維持低位可被視為反常現象，對大宗商品採取結構性配置則再度變得合理。

若市場較關注通脹 股票／大宗商品呈負相關性

為進一步支持我們的理論，將過去劃分為通脹波動高於增長，以及增長高於通脹波動的時期，以確定推動市場表現的為哪個因素。其後，我們計算每個情景下的相關性（圖七），便發現在市場關注通脹而非經濟增長時，股票／大宗商品呈負相關性，而股票／債券的相關性則較強。

隨着通脹再度成為主要挑戰，加上美國聯邦儲備局現時以致力於使通脹率回復至2%的水平為目標，將大宗商品納入投資組合的理由亦變得更為充分。如果我們更新相關性矩陣（圖八）以反映圖 7 中的發現，有效邊界將會發生甚麼變化？

假設回報維持不變，使用這些相關性的有效邊界對結果造成極明顯改變（圖九）。對於預期波動性為10%的無約束投資組合，投資者可獲得的預期回報將提升約0.5%。

為方便比較，在圖十中顯示在預期波動性為10%的情況下，無約束投資組合的資產配置情況。就此風險水平而言，模型已為無約束投資組合配置30%大宗商品、64%股票及 6%債券，以獲得最佳的經風險調整回報。

然而，投資組合實際上均有限制......

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（詳細分析更新中）

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【第一版刊於6月19日 12：07】

在通脹環境下，大宗商品較債券為更好的對冲工具，因此，多元化資產投資者應重新考慮將大宗商品納入其投資組合，以作策略性資產配置。

施羅德對於經濟周期內不同階段的債券部署建議，詳見：【下一頁】

大宗商品於近月受到投資市場高度關注。許多資產類別在2022年大幅下跌，而大宗商品卻是為數不多的贏家之一。有見及此，投資者一直對大宗商品會否在多元化資產投資組合中，發揮更具策略性的作用提出疑問。

在經歷全球金融危機後，各國央行紛紛實施了前所未有的寬鬆貨幣政策，並將通脹保持在較低且穩定的水平。然而，這種情況已結束，並預期市場將步入更為「典型」的通脹時期。

如圖一（請點擊圖片放大）所示，於1968至1994年期間，通脹大多高於3%（圖一的灰色陰影區域）。若我們正步入一個通脹更高、更持久的全新體制中，那麼1968至1994年期間的表現可提供有用的參考。

回顧70年代通脹上升，受一系列事件所致：

• 主要是受到60年代後期財政支出過度所影響，
• 而1971年美元與黃金脫鈎令情況惡化，
• 隨後1973年中東對美國實施石油出口禁運亦帶來影響。

原本為美國創造就業機會所實施的寬鬆貨幣政策，亦造成通脹飆升的副作用。

2022年的通脹與過往情況有許多相似之處，因此，分析當時的市場表現，可為新體制下的大宗商品市場提供見解。

在新體制下投資於大宗商品

首先，綠色能源轉型將利好大宗商品，為實現淨零排放的目標，各國及企業需要減少其排放量，因此加快推進發電的脫碳進程。這將直接影響綠色商品生產商，其商品的原材料與非綠色商品相同，但生產商採用較環保的生產方法。有些公司希望透過打造綠色供應鏈（包括確保他們所購買的原材料是以環保的方法製造）來提高能源效益，從而推動相關材料的需求。

其次，氣候減緩主題目前備受關注，導致市場投於基本金屬的投資不足。我們認為，當綠色轉型逐步發展，市場對電池、基本金屬甚至稀土元素的需求將會上升，因為這些材料對於潔淨能源發電商尤為重要。隨着市場對氣候變化的應對速度加快，需求亦相應遞增，這將在中期內利好大宗商品。麥肯錫的研究指出，綠色材料（如歐洲低碳電池、歐洲綠色扁鋼、以及全球車用可再生聚丙烯）到2023年或將供不應求。

最後，地緣政治風險亦令事態變得複雜，烏克蘭戰爭使能源安全問題浮現，以歐洲的情況尤為嚴峻。這雖然在短期內阻礙全球能源轉型的發展，但我們預期，認真看待淨零轉型的國家將能達成共識，共同推動綠色轉型。施羅德投資的經濟學家認為，歐盟在氣候行動方面表現領先，並於應對全球暖化的問題上表現堅定，使我們相信，盡管能源轉型受到短期因素所影響，但仍朝着正確的航道前進。

結構性高企且持久的通脹　或有利大宗商品

由於全球經濟或持續面臨周期性通脹，並需應對結構性通脹高企，部份資產將較其他資產受益。根據我們的分析，過往大宗商品與通脹呈正貝塔（Beta）係數（或呈正相關性）（圖二），而大宗商品價格的走勢與通脹亦略為相似。

當通脹上升時，具效用的實體資產往往表現更佳。從貝塔係數的角度而言，投資於大宗商品可為投資者分散風險，尤其在投資者相信新體制下出現結構性通脹高企。這亦恰好為我們引出下一個主題：多元化投資。

大宗商品將促進投資組合多元化

在將新資產類別納入投資者的資產配置策略前，需要考慮這會否改善其投資組合的風險調整回報。投資者需要考慮其整體投資目標及資產配置限制，當中包括與其他資產類別的多元化效益或相關性。大宗商品的表現無疑更接近股票，而非債券。但相關性又如何？

股票是投資組合回報的主要驅動因素，因此，投資者需要在投資組合中進行多元化配置，以降低股票波動性所帶來的不利影響。這反映到股票及債券的60/40投資組合為何於過去20年表現良好。

比債券更能分散風險？

債券有助於彌補股票表現落後時所造成的損失，但2022年的股債雙殺局面，令投資者痛苦不已，亦導致債券在投資組合中的作用受到質疑，因此，投資者將目光轉移到其他資產類別上，以作分散投資。

出於上述原因，我們對1972年至1994年年中的通脹期間進行分析，發現大宗商品恰好能夠做到這點。圖三顯示，在不同通脹環境下，各種資產類別之間的關係會發生變化。在通脹高於3%的環境下，無論通脹上升還是下跌，與債券相比，股票與大宗商品均呈現更明顯的負相關性。

我們需要承認相關性是波動而不穩定的，但同時亦需了解，並非只有負相關性才能對投資組合產生積極的多元化影響。數據顯示，相比債券，大宗商品一直是更能作分散投資風險的資產，我們亦將對該相關性進行更深入分析（圖四），並試圖對此現象作解釋。

在這段通脹歷史中，股票／債券一直呈正相關。若作更深入分析，我們可將此通脹期間分為三個不同的階段（如圖四所示）。

第1階段（1973–1980年）：

• 股票與大宗商品於此階段錄得正回報，導致股票與大宗商品的相關性上升。各國央行實施兩位數的加息以對抗高通脹，勞動力市場的失業率則維持高位。
• 另外，由於地緣政治風險令全球石油供應中斷並導致油價大幅上升，股市錄得升幅，而大宗商品亦獲得支持。
• 因此，股票與大宗商品的相關性於70年代後期開始上升。

第2階段（1980–1987年）......

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（詳細分析更新中）

編輯：蕭悅潾

施羅德對於美國加息影響經濟的分析，詳見：【下一頁】

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