摩通大削碧桂園目標價6成:三大警號已響

研究報告 19:47 2023/07/26

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碧桂園 (02007) 境內債反彈乏力,7月26日「21碧地01」跌超20%,「21碧地03」跌超9%,「20碧地03」跌超8%,「20碧地04」跌近7%。

股價方面,碧桂園現跌3.4%報1.44元,惟碧桂園服務 (06098) 現跌7.7%報8.65元。

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港股7月24日又大跌,當中以碧桂園 (02007) 及碧桂園服務 (06098) 最顯眼,碧桂園全日跌8.7%報1.26元,碧桂園服務全日跌17.9%報7.41元,同創今年新低。摩根大通指出,近期內地出台的內房政策,並不能解除投資者對於民企流動性壓力不斷上升的擔憂,又指碧桂園出現三個流動性壓力跡象,將碧桂園目標價由2.3元大削六成至0.9元,評級由「中性」下調至「減持」;碧桂園服務目標價由22元大削七成至6.7元,評級由「增持」下調至「減持」;

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摩根大通解釋,投資者對於民企流動性壓力擔憂不斷上升的3個原因:

1) 銷售疲軟;

2) 來自遠洋集團 (03377) 和萬達的流動性噪音;

3) 政府的再融資支持放緩。

摩根大通過去幾天觀察到碧桂園出現三個流動性壓力跡象,這些跡象可能確認了投資者對流動性的擔憂:

一、碧桂園多個債券價格在7月21日突然下跌;

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二、在公司的官方網絡平台上,最初有“四保”(保證房屋交付、保證資產、保證安全和保證信用)。然而,在7月21日的最新文章中,“保證信用”(保信用)被刪除了(詳情請見報告);

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三、碧桂園服務 (06098) 董事長李長江今年多次減持公司股份,於7月19日再減持了320萬股,是今年最大的一筆。

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盡管出現了流動性壓力跡象,摩根大通認為碧桂園控股仍在努力避免公開債券違約。從邏輯上講,摩根大通認為政府應該有動力向碧桂園控股提供更多的再融資支持,以防止行業出現另一起高調違約事件,旨在避免市場對其他民企內房產生進一步的信心危機,同時降低更多「爛尾樓」的可能性。與高杠杆的恒大 (03333) 和融創 (01918) 不同,摩根大通認為碧桂園更多是行業動盪的受害者之一,而非始作俑者,也是低端城市中僅存的幾家重要開發商之一。

中央又提城中村改造 摩通:無新意

7月21日,《關於在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》在國務院常務會議上審議通過。會議指出,在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措。

根據住房和城鄉建設部於2022年10月份公布的《2021年城市建設統計年鑒》,截至2021年末,全國超大城市有8個,分別是上海、北京、深圳、重慶、廣州、成都、天津、武漢﹔全國特大城市有11個,分別是杭州、東莞、西安、鄭州、南京、濟南、合肥、沈陽、青島、長沙、哈爾濱。

不過摩根大通就指出,《意見》並沒有令市場感到興奮:

一、不是新的故事:2023年4月底的政治局會議上已經提出了「在超大特大城市積極穩步推進城中村改造」。最新的宣布是提供更多指導的跟進行動。

二、沒有具體的細節:沒有提到具體的目標或工作範圍,因此無法預估私人市場的新住房需求。

三、「改造」定義不明確:這可能指較小的改善工作,如修補公共設施或提高衛生工作。這可能或可能不涉及拆除舊房屋並通過現金補償重新安置居民到新房屋中,即可能不一定創造新的住房需求。

四、不是全國性的政策:「超大」、「特大」城市大多是一、二綫城市。這些城市僅佔全國銷售額的約30%。

五、許多城市已經推進城中村改造:許多城市,如廣州和深圳,已經重新開發城中村多年了。從上到下的「更多支持」可能只是意味著放寬自2021年以來一直受到限制的,大規模拆除的空間。

六、城中村改造的安置需求已被市場考慮:如果我們假設超大特大城市的城中村人口佔10至30%,並且他們所有人都需要在私人市場上重新安置並需要新的住房(在現實中不太可能),這意味著潛在需求為900萬至2,600萬套房屋。然而,在摩根大通的需求預測中,我們已經考慮了安置需求(每年13-16%)。

七、資金來源是一個問題:2015至2018年的「棚改」,資金主要通過政策性銀行(PSL)獲得,但最新的宣布沒有明確提到將如何尋求資金。雖然《意見》鼓勵「私人資本」參與,但考慮到經濟信心疲弱,摩根大通懷疑參與度會很低。

八、無法在短期內降低民企流動性風險:即使假設這種「城中村改造」與棚改貨幣化的性質真正相似,這涉及通過提供現金將居民重新安置到新房屋中,進程可能會很長,因為城中村內的所有權通常是來自各家戶的農村集體,可能很複雜,因此在短期內可能不會創造足夠的新住房需求來支持房地產銷售。

九、過度供應可能是一個問題:如果建造的單位比拆除的多,這可能導致房地產市場供應過剩,從而潛在地對房價造成壓力。因此,認為大規模拆除將只會謹慎地執行。這實際上是一些城市,如廣州,在過去1至2年中暫停了許多重建項目的原因。

記者:陳煒傑

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撰文 : 陳煒傑 MONEY TIMES

欄名 : 券商有路捉