日本藥妝巨頭傳出售 股東角力「三國殺」

財金猛人追蹤 08:40 2023/12/01

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源於北海道的藥妝店巨頭Tsuruha控股(日:3391),最近傳出或將出售。當中來龍去脈劇力萬鈞,涉及Tsuruha、AEON與激進股東三方角力。雖然故事引人入勝,但筆者認為值得研究的投資對象,則另有其股。

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Tsuruha旗下藥妝店舖 日本最多

Tsuruha藥局於1929年北海道創業,現時是北海道是北海道最大的連鎖藥妝店,2005年起公司重整成現時控股架構,為合併收購準備。2006年旋即收購千葉縣同業福太郎,2009年收購島根縣Wellness,2013年再收購廣島縣Wants,2015年又收購愛媛縣Lady Drugstore,2020年更收購福岡縣DrugEleven。一番收購整合後,Tsuruha控股不知不覺間成為日本店舖最多,兼銷售額第二大的藥妝店集團。

本來Tsuruha今年的亮點,應該與同業一樣,是業績隨國際旅客恢復帶動免稅銷售增長。不過原來香港一家激進投資者Oasis Management,於去年10月起開始增持公司股權,直至今年7月持股12.8%後,發聲砲轟Tsuruha董事局,為公司經營層增加變數。

Oasis Management認為,Tsuruha的三個創辦人家族於董事局一直欠缺制衡,公司治理水平欠佳導致公司業績疲弱,甚至作出失實陳述,均損害股東利益。Oasis Management隨即於今年8月股東大會動議,撤換董事局成員。

雖然Tsuruha的銷售增長和股價表現,近年或跑輸行業平均。但其實在2022年前,Tsuruha與當時尚未合併的松本清相比,表現僅屬平分秋色。驟看之下,Oasis Management對公司的批評稍欠公允。不過考慮到Oasis Management想改組公司董事會,其嚴厲措詞則相當合乎戰略目標。

AEON持股13%  為Tsuruha大股東

最終相關動議未獲通過,其中一個重要因素,乃持股13.3%的最大股東AEON仍然支持Tsuruha現任董事會。其實AEON早於1995年已入股Tsuruha,而且有業務往來,外人想打破既有局面相當困難。

正當股權爭奪戰看似塵埃落定之際,市場就傳出Tsuruha創辦人家族正在探索,或會將公司出售予私募基金。雖然出售計劃欠奉細節,但其目標估值40億美元和出售意向已極具戲劇性。消息傳出後,Tsuruha市值已與目標估值接近,獲利機會較低。

筆者反而有個大膽的想法。AEON旗下,本來就有日本銷售額第一的連鎖藥妝店Welcia(日:3141)。而Welcia和Tsuruha於去年10月,在青森縣其實亦已有小規模的物流合作。

既有松本清和Cocokara合併的珠玉在前(詳見本欄《 松本清與Cocokara連橫成合併典範 》一文),證明採購和物流能產生協同效應,Welcia和Tsuruha合併亦有可取之處。

誠然,Welcia最近藥品業務較弱,拖累公司估值。現時即使與Tsuruha尋求合併,亦難免於交易價格有所爭拗,要成功通過並不容易。不過筆者認為,以現時市場對Welcia基本面的預期悲觀,以及與Tsuruha有意外驚喜的機會,反而值搏。

(筆者公司管理之基金沒有持有Tsuruha或Welcia權益。)

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撰文 : 張雄略 黃國英資產管理分析員

欄名 : 日本股市見聞